Планируемому выпуску необеспеченных гарантированных облигаций украинской компании Ferrexpo присвоен рейтинг «В»; рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта — «4»

• Ferrexpo PLC планирует разместить выпуск облигаций, поступления от которого будут использоваться для финансирования оборотного капитала, капитальных расходов, приобретения активов и других общекорпоративных целей, включая рефинансирование долговых обязательств.
• Мы не прогнозируем существенного увеличения совокупного долга компании в 2013 г.
• Мы присваиваем запланированным облигациям рейтинг выпуска «В» и рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта «4».
• Мы подтверждаем рейтинг «В» выпуска уже размещенных облигаций объемом 500 млн долл., равных по очередности исполнения (pari passu) запланированным облигациям, сроком погашения в 2016 г., и понижаем его рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта с «3» до «4».

ПАРИЖ (Standard & Poor’s), 30 января 2013 г. Служба кредитных рейтингов Standard & Poor’s присвоила рейтинг выпуска «В» необеспеченным гарантированным облигациям, запланированным Ferrexpo Finance PLC — 100%-ной дочерней структурой украинского производителя железорудных окатышей Ferrexpo PLC. В нашем анализе ожидаемого уровня возмещения долга в случае дефолта мы исходим из того, что размер выпуска составит 500 млн долл. сроком погашения через 5 лет. Фактический объем выпуска будет зависеть от спроса на рынке. Рейтинг выпуска соответствует кредитному рейтингу Ferrexpo.

Мы присвоили облигациям рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта «4», что отражает наши ожидания «среднего» (30-50%) уровня возмещения долга в случае дефолта. На наш взгляд, уровень рейтингов сдерживают неблагоприятный режим банкротства на Украине, необеспеченный характер запланированных облигаций и относительно либеральные условия документации запланированных обязательств (по аналогии с существующими облигациями).

Итоговый рейтинг выпуска и рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта будут присвоены после анализа окончательной документации.

Одновременно мы подтвердили рейтинг выпуска «В», присвоенный необеспеченным облигациям, выпущенным в 2011 г., срок погашения которых наступает в 2016 г. Мы понизили рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта этих облигаций с «3» до «4», что отражает наши прогнозы относительно более низкого уровня возмещения долга — около 30-50% по сравнению с первоначальным прогнозом 50-70%. Пересмотр рейтинга ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта отражает более высокий уровень долга, имеющего статус pari passu, и значительный объем приоритетного долга, который включает возобновляемый кредит объемом 420 млн долл. на условиях преэкспортного финансирования.

Как ожидается, запланированные облигации будут представлять собой необеспеченные обязательства эмитента, однако они будут выпущены под гарантии Ferrexpo PLC, Ferrexpo AG Ferrexpo и Middle East FZE, а также иметь поручительство от Ferrexpo Poltava Mine. Поручительства отличаются от гарантий тем, что содержат определенные условия: если обязательство, на которое выдается поручительство, объявляется недействительным, действие поручительства может быть прекращено. В случае Ferrexpo, насколько мы понимаем, требования по поручительству могут также регулироваться нормами валютного контроля.

Принимая во внимание документацию уже размещенного выпуска, мы ожидаем, что запланированные облигации будут иметь относительно стандартную документацию для выпуска подобного рода и включать ковенант, регулирующий возможность привлечения дополнительного долга, который в том числе ограничивает возможность образования дополнительной задолженности. Этот ковенант предусматривает поддержание отношения «консолидированный совокупный долг / EBITDA» на уровне не выше 3,0х, допуская более высокий уровень гибкости по сравнению с документацией по существующим облигациям (не выше 2,5х). Кроме того, документация включает положение о негативном обязательстве (непринятии дополнительных обязательств перед третьими сторонами) и ограничения в отношении уровня дивидендных выплат, слияний, приобретения и продажи активов, однако выполнение этого положения может зависеть от некоторых факторов. Кроме того, документация допускает значительный объем задолженности (700 млн долл.), которая может быть обеспеченной. В этот объем не включается преэкспортное финансирование объемом 420 млн долл.

Для определения уровня возмещения долга после дефолта аналитики Standard & Poor’s смоделировали сценарий дефолта. В соответствии с нашим гипотетическим сценарием, который включает допущение о высоких капитальных расходах, снижении цен на железную руду и объемов продаж, а также о повышении процентных ставок по долговым обязательствам, выпускаемым по плавающим ставкам, дефолт произойдет в 2015 г., когда показатель EBITDA снизится примерно до 263 млн долл. В момент гипотетического дефолта стоимость Ferrexpo составит, по оценкам, примерно 1052 млн долл.; при оценке стоимости используется преимущественно метод рыночных мультипликаторов (market-multiple valuation).

После вычета приоритетных обязательств, которые включают затраты, связанные с принудительным исполнением (enforcement costs), 50% пенсионных обязательств компании, стоимость аренды и расходы на погашение экспортных кредитов, a также преэскпортное финансирование, мы прогнозируем, что уровень возмещения долга по запланированным обязательствам объемом 500 млн долл. и непогашенным обязательствам в размере 500 млн долл., а также процентныx выплат до подачи заявления о начале процедуры банкротства в течение шести месяцев составит 30-50% (причем он будет находиться в нижнем сегменте этого диапазона), что соответствует рейтингу ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта «4».