Рейтинги украинской сельскохозяйственной компании «УкрЛендФарминг» понижены до «ССС+» вслед за понижением суверенных рейтингов Украины; прогноз — «Негативный»

• 28 января 2014 г. мы понизили суверенные кредитные рейтинги Украины и оценку риска перевода и конвертации валюты для украинских несуверенных заемщиков с «В-» до «CCC+».
• Как следствие, мы считаем, что украинская сельскохозяйственная компания «УкрЛендФарминг», активы которой расположены на Украине, подвергается возросшему страновому риску и риску перевода и конвертации валюты.
• Мы понижаем долгосрочный кредитный рейтинг «УкрЛендФарминг» по обязательствам в иностранной валюте с «В-» до «CCC+» и подтверждаем кредитный рейтинг компании по обязательствам в национальной валюте на уровне «B-».
• Прогноз «Негативный» отражает аналогичный прогноз по суверенным рейтингам Украины и вероятность дальнейшего понижения рейтингов компании в ближайшие 12 месяцев в случае усиления рисков, связанных с ограничением валютных операций, и страновых рисков.

МОСКВА (Standard & Poor's), 11 февраля 2014 г. Служба кредитных рейтингов Standard & Poor's понизила долгосрочный кредитный рейтинг украинской сельскохозяйственной компании «УкрЛендФарминг» по обязательствам в иностранной валюте с «В-» до «CCC+» и подтвердила долгосрочный рейтинг компании по обязательствам в национальной валюте на уровне «B-». Прогноз изменения рейтингов — «Негативный».

Мы также понижаем рейтинг выпуска приоритетных необеспеченных облигаций компании с «В-» до «ССС+». Рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта по этим облигациям остается без изменений — на уровне «4», что отражает наши ожидания среднего (30-50%) возмещения долга в случае дефолта.

Понижение рейтингов компании отражает понижение суверенных кредитных рейтингов и оценки риска перевода и конвертации валюты Украины до «ССС+», поскольку основные активы «УкрЛендФарминг» сконцентрированы на Украине. Пересмотренная оценка риска перевода и конвертации валюты для несуверенных заемщиков ограничивает рейтинг компании по обязательствам в иностранной валюте в связи с усилением рисков, связанных с ограничениями валютных операций (конвертацию средств, полученных за рубежом, в национальную валюту) и в целом неблагоприятным вмешательством со стороны государства.

Мы считаем, что ухудшение показателей кредитоспособности страны обусловит повышение вероятности того, что правительство потребует от компаний, экспортирующих товары, конвертировать выручку, получаемую в долларах США, что может негативно сказаться на способности «УкрЛендФарминг» обслуживать и погашать долговые обязательства, номинированные в долларах США.

Мы также считаем, что ухудшение кредитоспособности Украины и политическая нестабильность могут обусловить ухудшение доступа к финансовым рынкам для украинских эмитентов, тогда как рост налогов и несвоевременный возврат уплаченных сумм по НДС могут обусловить сокращение оборотного капитала и увеличение долговой нагрузки.

Рейтинги отражают нашу оценку профиля бизнес-рисков «УкрЛендФарминг» как «уязвимого» и профиля финансовых рисков как «среднего».

Наша оценка профиля бизнес-рисков «УкрЛендФарминг» обусловлена подверженностью компании рискам, связанным с балансом спроса и предложения на волатильном рынке сельскохозяйственных сырьевых товаров. Кроме того, выручка и прибыль «УкрЛендФарминг» сконцентрированы на Украине, где располагаются все операционные активы компании. Таким образом, мы считаем подверженность страновым рискам ключевым фактором, влияющим на уровень рейтингов компании. Мы оцениваем качество корпоративного управления как «слабое» в связи с доминирующим влиянием собственника и руководителя компании, Олега Бахматюка, недостаточной независимостью совета директоров, а также большим числом сделок со связанными сторонами. Кроме того, мы отмечаем недостаточность информации о кредитном качестве частных финансовых институтов и других активов, принадлежащих г-ну Бахматюку.

Благоприятное влияние на профиль бизнес-рисков «УкрЛендФарминг» оказывают хорошие рыночные позиции в ключевых для компании сегментах бизнеса, а также положение крупной сельскохозяйственной компании страны. Компания демонстрирует прибыльный рост на протяжении всей своей деятельности — с 2008 г. Высокий показатель рентабельности по EBITDA (почти 40%) обеспечивается за счет экономии на масштабе и относительно низких издержек.

Оценка профиля финансовых рисков отражает наше мнение о том, что «УкрЛендФарминг» продолжит проведение агрессивной финансовой политики, и это обусловит негативную величину генерируемого денежного потока от операционной деятельности, особенно в рамках стратегии компании, ориентированной на рост и приобретения. После проведения ряда приобретений совокупные продажи компании к июню 2013 г. составили 995 млн евро (60 млн евро в 2009 г.). Компания увеличивает объем инвестиций в целях органического роста, который, по нашему мнению, может оказаться нестабильным. Мы оцениваем показатели ликвидности компании как «менее чем адекватные», что обусловлено рассчитанным нами отношением «источники ликвидности / потребности в ликвидности» на уровне 1х на ближайший год. В ближайшие несколько лет «УкрЛендФарминг» предстоит погасить значительные долговые обязательства.

Мы ожидаем, что доходы «УкрЛендФарминг» от ключевых направлений бизнеса (производства зерновых культур и деятельности ее дочерней компании AvangardCo по производству яиц) продолжат расти. По нашим оценкам, объем продаж компании превысит 2 млрд долл. в 2013 г. Мы считаем, что «УкрЛендФарминг» будет демонстрировать рост продаж в силу наращивания объемов, в частности объемов экспорта в сегменте зерновых культур и в рамках деятельности AvangardCo, а также благодаря относительно благоприятным ценам на основные сельскохозяйственные продукты, такие как кукуруза. Мы также считаем, что рост объемов экспорта обеспечит географическую диверсификацию операционных доходов «УкрЛендФарминг».

По нашим прогнозам, рентабельность компании по EBITDA в ближайшие несколько лет останется достаточно высокой; мы полагаем, что этот показатель будет стабильным в 2013 г. и немного снизится в 2014-2015 гг. Такое снижение, на наш взгляд, будет вызвано увеличением затрат на производство в связи с ростом инфляции и изменениями в структуре продукции, которые могут произойти по мере расширения деятельности «УкрЛендФарминг» в менее прибыльных направлениях бизнеса, включая сегмент дистрибуции. Мы допускаем возможность роста коммерческих и административных расходов на фоне роста объемов продаж. Наш базовый сценарий не предусматривает существенного вмешательства со стороны украинского правительства или проведения более агрессивной политики торговли с основными странами-экспортерами, с которыми сотрудничает Украина, хотя мы и считаем это ключевыми факторами риска.

Мы полагаем, что значение свободного денежного потока от операционной деятельности (free operating cash flow — FOCF) останется негативным в 2013 г., учитывая все еще высокий уровень капиталовложений (по нашим оценкам, — более 700 млн долл.) и тот факт, что показатель FOCF выражался негативной величиной с момента создания компании в 2008 г. Принимая во внимание планы «УкрЛендФарминг» по постепенному снижению объема инвестиций в рост до менее чем 400 млн долл. на фоне увеличения денежных потоков, мы считаем, что значение FOCF в 2014 г. может стать положительным.

Характеристики кредитной защиты «УкрЛендФарминг» в целом оцениваются нами как хорошие. Мы считаем, что характеристики кредитной защиты останутся относительно стабильными, и отношение совокупного долга к EBITDA составит около 2x в 2013-2014 гг.

Прогноз «Негативный» отражает аналогичный прогноз по суверенным рейтингам Украины и вероятность дальнейшего понижения рейтингов компании в ближайшие 12 месяцев в случае ужесточения валютного контроля, усиления политического и налогового давления, а также рисков, связанных с ограничением валютных операций, и страновых рисков.