Вопросы, часто задаваемые кредитным аналитикам:

Париж (Standard & Poor's), 18 декабря 2008 г. Рейтинговая служба Standard & Poor's понизила кредитный рейтинг «Интерпайп Лимитед» с «В» с негативным прогнозом до «СС» с негативным прогнозом, поскольку мы предполагаем понизить рейтинг до уровня «SD» (выборочный дефолт) после завершения объявленной оферты о выкупе облигаций. Кроме того, понижение рейтинга отражает тот факт, что оферту о выкупе облигаций по цене ниже номинальной предложила компания, находящаяся в стрессовой ситуации. Дополнительную информацию о рейтинговом действии см. в статье «Рейтинг украинской группы «Интерпайп Лимитед» понижен до «CC» после объявления об оферте на выкуп облигаций по цене ниже номинальной; прогноз — «Негативный», опубликованной 16 декабря 2008 г. в RatingsDirect.

Ниже представлены основания рейтингового действия, вероятное направление изменения  рейтинга и методология, применяемая Standard & Poor's в аналогичных случаях.

Часто задаваемые вопросы

Почему вы понизили рейтинг до «СС»?

Рейтинговое действие соответствует опубликованным нами критериям, которые учитывают вероятное последующее рейтинговое действие и его возможные сроки. В частности, завершение выкупа облигаций будет квалифицироваться как выборочный дефолт в соответствии с определениями Standard & Poor’s (подробную информацию см. ниже), а срок для принятия оферты на выкуп очень близок — 18 декабря. Это соответствует возможному дефолту или выборочному дефолту в течение шести месяцев, связанному с рейтингом «СС».

Почему Standard & Poor’s рассматривает завершение данной оферты как выборочный дефолт?

В соответствии с применяемыми Standard & Poor’s критериями выборочный дефолт обусловлен тремя факторами:

• мы считаем кредитоспособность компании очень слабой или полагаем, что компания находится в стрессовой ситуации;
• мы рассматриваем данную оферту как оферту на выкуп облигаций по цене, которая явно ниже номинала, учитывая значительный дисконт в размере около 50% от номинала. Мы исходим  из первоначальных условий (а не ориентируемся на текущую рыночную цену), по отношению к которым мы определяем величину дисконта. Поэтому тот факт, что оферта предполагает премию (по сравнению с текущими рыночными ценами), не меняет нашего подхода;
• компания допустила дефолт по конкретному долговому обязательству (облигациям), но на данном этапе она выполняет обязательства по всем другим инструментам, поэтому дефолт является выборочным.

Хотя оферту на выкуп данных облигаций осуществляет не сама компания, она представляет собой структуру, конечными собственниками которой являются те же акционеры.

Почему Standard & Poor’s рассматривает данную ситуацию как стрессовую?

Мы считаем кредитоспособность «Интерпайпа» слабой, о чем свидетельствует наш долгосрочный кредитный рейтинг на уровне «В» и прогноз «Негативный» до объявления оферты. Озабоченность Standard & Poor's вызывают слабая ликвидность компании (по состоянию на конец сентября имевшиеся у «Интерпайпа» денежные средства составляли менее 45 млн долл.), риски невыполнения ковенантов в конце 2008 г. и в 2009 г., значительные потребности в рефинансировании в 2009 г., превышающие 250 млн долл., и вероятность генерирования отрицательной величины свободного операционного денежного потока в 2008-2009 гг. Выполнение ковенантов имеет ключевое значение для получения кредитной линии на финансирование капитальных расходов в размере 344 млн долл., поскольку «Интерпайп» должен использовать 250 млн долл. невыбранных средств (на конец сентября 2008 г.) для финансирования ключевого капитального проекта (строительства новой электродуговой печи), суммарная стоимость которого превышает 650 млн долл. Озабоченность Standard & Poor's также вызывают ухудшение тенденций в операционной деятельности и риски, связанные с ведением хозяйственной деятельности в условиях Украины.

Обусловило ли стремление компании получить согласие на нарушение ковенантов данное рейтинговое действие?

Мы рассматривали этот аспект, но он не был ключевым фактором рейтингового действия. «Интерпайп» добивается разрешения на увеличение одного ковенанта, связанного с привлечением долга и включения в состав разрешенной задолженности одной  подтвержденной кредитной линии. Учитывая это обстоятельство, отказ дать разрешение окажет давление на рейтинг, поскольку данная кредитная линия в размере 344 млн долл. необходима для финансирования ключевого проекта «Интерпайпа» — строительства печи. Поэтому мы учитываем его в наших следующих рейтинговых действиях.

Какими будут следующие рейтинговые действия?

Исходя из предположении о том, что действующая оферта как минимум частично завершена, т.е. держатели облигаций предъявляют к оферте все или часть находящихся в обращении облигаций, мы понизим кредитный рейтинг эмитента до уровня «SD», а рейтинг облигаций — до уровня «D» в соответствии с нашими критериями.

В ближайшее время — после того, как станут известны результаты оферты, независимо от того, насколько они соответствуют ожиданиям компании, мы еще раз проанализируем кредитный рейтинг эмитента. На основании информации, имеющейся на данный момент, мы не предполагаем присваивать долгосрочный кредитный рейтинг выше «ССС+», учитывая указанные выше риски.

Является ли этот подход новым? Каковы критерии?

Мы применяем данный рейтинговый подход в течение нескольких лет. В 2008 г. условия кредитного рынка ухудшились, что вызвало большое количество оферт на выкуп ценных бумаг компаний, находящихся в стрессовой ситуации, по ценам ниже номинала, в частности в США, но также все большее их число в Европе и СНГ.

В статье Standard & Poor's «Corporate Ratings Criteria 2008» [«Критерии присвоения рейтингов компаниям в 2008 г.»], опубликованной на веб-сайте Standard & Poor's и в RatingsDirect 15 апреля 2008 г., в нашем определении дефолта мы указываем, что «Standard & Poor's пересматривает рейтинги на «D» или «SD» после завершения оферты на выкуп ценных бумаг компании, находящейся в стрессовой ситуации, при которой часть выпуска или весь выпуск выкупается за определенную сумму или заменяется другими ценными бумагами, общая стоимость которых явно меньше номинальной стоимости (несмотря на то, что оферта значительно превышает текущую рыночную цену ценной бумаги)».

Будет ли Standard & Poor's предпринимать аналогичные рейтинговые действия в отношении всех других оферт на выкуп ценных бумаг?

Не обязательно. Ключевым является вопрос о том, объявляются ли такие оферты по ценам ниже номинальных и объявляются ли они эмитентами, находящимися в стрессовой ситуации.

Мы предприняли аналогичные рейтинговые действия в тех случаях, когда оферты по выкупу ценных бумаг ниже номинальной стоимости были объявлены эмитентами, находившимися в стрессовой ситуации. Два недавних примера — понижения рейтингов General Motors (см. статью «Research Update: General Motors Rating Lowered To ‘CC’ On Likelihood Of Distressed Debt Exchange; Otlk Negative» [«Рейтинг General Motors понижен до «СС» в связи с вероятностью выкупа долговых обязательств в стрессовой ситуации; прогноз «Негативный»], опубликованную в RatingsDirect 4 декабря 2008 г., и Harrah (см. статью «Harrah’s Rtg Lwrd To ‘CC’ On Exchange Offer; Participating Nts To Go To ‘D’ On Close» [«Рейтинг Harrah понижен до уровня «СС» вследствие оферты о выкупе ценных бумаг; рейтинг сертификатов участия в займе будет понижен до уровня «D» после завершения оферты], опубликованную в RatingsDirect 18 ноября 2008 г.

Напротив, мы не помещаем рейтинги в категорию «выборочный дефолт», если ценные бумаги выкупаются компаниями, которые, как мы считаем, не находятся в стрессовой ситуации, даже если такой выкуп производится по цене ниже номинала. Компании, имеющие рейтинги инвестиционной категории, не находятся в стрессовой ситуации. В случае компаний с рейтингом неивестиционного уровня мы рассматриваем каждую ситуацию в индивидуальном порядке. В частности, мы не изменили ни рейтинг, ни прогноз по рейтингу компании Glencore International AG (ВВВ-/Стабильный/А-3), когда она объявила о намерении приобрести облигации на рынке. Понижение нами рейтинга компании не было связано с этим обстоятельством. Мы оценивали деятельность Glencore как оппортунистическую; компания имеет достаточную ликвидность для реализации своей стратегии, и мы не считаем данную ситуацию стрессовой, что отражено в рейтинге инвестиционной категории. Кроме того, это не тендер, а спекулятивная покупка по частям.

Другим примером является АО «Интергаз Центральная Азия» (ИЦА; ВВ/Негативный/--) — дочерняя компания АО «КазТрансГаз» (ВВ/Негативный/--), которая, в свою очередь, принадлежит АО НК «КазМунайГаз» (ВВВ-/Негативный/--). В декабре 2008 г. ИЦА также объявила о выкупе облигаций на сумму до 100 млн долл. на рынке, при этом цена выкупа должна быть установлена на уровне 78-85% от номинальной стоимости. Мы полагаем, что данная сделка не окажет значительного негативного влияния на характеристики ликвидности компании, но даст возможность сократить финансовые издержки. Рейтинги КТГ и ИЦА учитывают поддержку со стороны 100-процентной государственной материнской компании АО НК «КазМунайГаз». Используя подход «сверху вниз», мы присвоили рейтинги КТГ и ИЦА на две ступени ниже рейтингов КМГ. По нашему мнению, данная ситуация также не является стрессовой.

Основные этапы, ведущие к выборочному дефолту (SD)